申万宏源最新报告显示，产需均回落，10月制造业PMI加速收缩。双节假日效应带动10月服务业景气水平加速扩张，在中秋、国庆双节假日效应带动下，与居民出行相关行业（铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等）商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。10月PMI显示我国经济低位承压，债市前期压力逐步释放后，对基本面关注度或抬升。

　　2025年10月中采制造业PMI为49.0%（环比-0.8个百分点），非制造业PMI为50.1%（环比+0.1个百分点），综合PMI为50.0%（环比-0.6个百分点）。我们对此点评如下：

　　产需均回落，10月制造业PMI加速收缩。10月制造业PMI较上月下行0.8个百分点至49.0%。生产端来看，本月生产指数环比下行2.2个百分点，录得49.7%，与可比年份的10月制造业PMI生产指数相比，2025年10月制造业PMI生产指数绝对值低于季节性水平。需求端来看，新订单指数环比下行0.9个百分点，录得48.8%，需求加速收缩，与可比年份的10月制造业PMI新订单指数相比，2025年10月制造业PMI新订单指数绝对值低于季节性水平。

　　“反内卷”政策稳步推进，原材料价格仍处于扩张区间，但产成品价格收缩。10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.5%和47.5%，均环比下降0.7个百分点，主要原材料购进价格仍处于扩张区间，但出厂价格指数加速收缩并出现分化，消费品出厂价格指数回落但高技术制造业出厂价格指数环比抬升，与“反内卷”政策重点布局行业相对应，居民消费仍待提振。着力解决有效需求不足、大力提振消费或是“十五五”时期工作重点，期待扩消费政策加力，提振居民消费意愿，捋顺从上游到下游的价格传导机制。

　　双节假日效应带动10月服务业景气水平加速扩张，在中秋、国庆双节假日效应带动下，与居民出行相关行业（铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等）商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，10月服务业PMI环比上升0.1个百分点至50.2%。

　　地产下行压力增加，10月建筑业商务活动指数加速收缩。一方面，双节假日效应拖累施工进度，建筑业生产施工有所放缓，10月建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点。另一方面，9月固定资产投资增速延续下行，核心城市调整限购政策后，地产销售有提振但延续性不强。此外，自今年4月以来，二手房挂牌价格加速下跌，新房销售多数时间位于季节性低位，地产趋弱斜率加大，需求端不强，供给端也难明显改善。往后看，“十五五”规划将“加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度”置于地产政策首位，并提出“清理住房消费不合理限制性措施”，核心城市购房政策仍有优化空间。

　　10月PMI显示我国经济低位承压，债市前期压力逐步释放后，对基本面关注度或抬升。中美经贸磋商取得积极进展但未超预期，四中全会关于十五五规划内容多聚焦顶层设计对债市短期影响有限，央行恢复买卖国债也更加明确了宽松信号，债市前期压力已得到较大程度释放。但当前权益市场仍强，或对债市继续产生一定制约，而公募基金费率新规（征求意见稿）未落地之前仍存较大不确定性，不排除债市反复交易相关预期的可能性。总体来看，债市上行风险相对可控，但下行空间并不明朗，长债利率短期或呈现震荡格局。后续关注基本面对债市定价影响权重的变化情况，以及宽松政策超预期落地的可能性。






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