近两年，债券收益率流畅的下行一方面支撑来自于基本面，另一方面资产荒的大环境必不可少。资金是逐利的，当国内主要资产收益率面临下滑，缺乏赚钱效应时，低息的债券以稳胜出，被投资者所选择。叠加资本利得的加持以及国内货币政策宽松的背景，综合才造就了这两年较为极致的债牛行情。

    今年以来，若按传统的债券分析框架，基本面并未出现明显的边际变化去支撑债券收益率走高，尤其是下半年年以来，出口压力加大，制造业动能转弱，国补逐步退出，经济出现断档式回落的压力。三季度债券市场意外转向，我们认为最核心的变化在于股市的牛市行情。权益市场牛市预期逐步形成，商品也在反内卷政策下有看不见的手托底，两个大类资产的赚钱效应显现导致投资者不再满足于债券微薄的收益，资金出现分流，情绪转弱易跌难涨。

    三季度末债券市场仍未出现明确的企稳迹象，收益率上行难言结束。对债券市场而言，主要的利空仍是风险资产收益回升对资金的分流，股市强势表现的持续性较强，尚未看到明显回落盘整的迹象。从政策的导向来看，股市引导中长期资金入市，中国资产价格重估是中长期趋势。因此，无论是外资还是境内机构对于股债的投资权重大概率会再平衡。至于基金赎回费、债券免税取消等政策的影响相对有限，以调节市场参与者结构为主。大类资产联动在短期内对债市的影响被放大，但市场偏离终究会被修正，而基本面则是行情的地心引力。
 
    结合传统的债期分析框架，经济、信用和货币三个维度中，经济和信用的趋势相对明朗，对于行情的影响也在边际下滑。货币端的变化与债期走势的趋同性较强，也是近两年影响债期最为主要的因素，无论是 2024 年宽松周期和资产荒共振，还是当下宽松的大格局，对债期利好的确定性较高。货币政策和财政政策协同加码，货币政策先行，低利率环境是政策发力的关键一环，在宽货币周期的加持下，债券四季度有望迎来修复行情。

　　
    



 
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