去年12月开始债市走势较强，进入3月后上行趋势未能延续，国债期货10年及30年期品种出现高位回落，2年期及5年期则维持区间振荡。目前债市表现较为纠结，基本面延续弱复苏，央行再提“降准仍有空间”，债牛环境未改，但面临超长期特别国债和地方债供给带来的压力，期债上行缺乏进一步利好。

　　1—2月国内金融数据、经济数据陆续公布，年初经济总体有所升温，消费和生产分别受益于春节因素和外需回暖实现了开门红，投资低位平稳，基建边际企稳，制造业投资加快，地产投资拖累较大。新增社融显著低于预期，实体融资需求不强等情况也显示实体经济内生动能有待修复，未来在经济数据基数走高的背景下，实现5%的目标仍需政策进一步加力。

　　一季度以来债市供需失衡，3月份地方债发行仍未明显放量。发行节奏来看，一季度国债发行进度较快，截至3月22日，国债累计净发行进度为15.0%，明显高于2020—2023年的平均净发行进度3%；地方债发行节奏偏慢，截至3月22日，新增一般债累计发行进度27.6%，略低于历史平均发行进度32%；新增专项债累计发行进度11.7%，明显低于历史平均发行进度25%。二季度或是国债发行高峰。今年中央财政赤字3.34万亿元，并发行1万亿元超长期特别国债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元。地方债全年净融资约4.3万亿元，发行高峰或在三季度。

　　目前市场仍关注超长国债供给对于债市的影响，我国历史上分别于1998年、2007年和2020年三次新发特别国债，同时在2023年发行了计入赤字率，以特别国债方式管理。特别国债发行对于流动性的影响，与发行方式及央行配合操作情况密切相关。面对定向发行，央行通常配合开展降准、再贷款或现券买断的操作，例如1998年发行的特别国债，降准与发行相配合且全部以定向方式发行，新增国债的发行对于银行间流动性的影响较小。一般国债和特别国债的公开发行对于流动性的回笼效果相当，财政部会相应地调整一般国债和地方债的发行节奏，央行也会通过公开市场操作方式进行对冲。2020年6月和7月，国债与地方债的发行量相应减少，使得特别国债的发行对流动性不会产生重大且持久的影响。对债市影响来看，2020年和2023年特别国债发行期间，资金面边际收敛，债市出现调整，短端回调幅度更大，曲线逐渐平坦化，供给压力会影响债市，但不会对市场流动性产生超预期影响，主导债市走势的仍是基本面修复斜率以及央行货币政策预期。

　　去年12月至今，债牛持续时间较长，源于“资产荒”下，机构转向久期要收益。1—2月利率债发行进度偏慢，年初股市发生剧烈波动，资金避险情绪上升，对固收类资产需求加大。此轮10年、30年国债主要配置力量包括银行、保险、基金、券商和农村金融机构。配置盘方面，去年12月至今，银行、保险累计净买入10年期国债3.7亿元和54.4亿元；保险累计净买入30年期国债343.1亿元。交易盘方面，基金、券商累计净买入10年期国债600.7亿元和190.2亿元。全国两会期间，期债阶段性止盈迹象显著，机构减持长端及超长端国债，其中基金、券商为主要止盈盘。后续预计“资产荒”或将延续，央行再次提及“降准仍有空间”，宽货币靴子落地前，机构兑现前期大额浮盈的动力不强，未来需关注超长期国债及地方专项债供给压力。

　　美国3月议息结果保持利率不变，但年内预计降息3次，市场普遍预计美联储6月降息概率较大。随着美联储降息周期的开启，美债收益率有望逐步回落，中美利差将逐步收敛，我国货币政策的外部压力将有所缓解，空间随之打开。国内降准预期升温，在配置需求的推动下，10年期国债收益率存在继续下跌可能。

　　资金面方面，央行公开市场逆回购放量补充跨季流动性，银行间市场资金面整体平稳，但流动性分层现象明显。跨季压力有限，4月债券供给加大，流动性宽松配合已成定局，继续关注后续逆回购投放力度。目前债市上下两难，汇率影响因素暂时消退，股市波动仍较大，股债跷跷板效应较为显著， “资产荒”大概率在短期延续，债市牛市环境未改。但随着债市整体配置情绪回归理性，目前上行缺乏进一步利好，二季度需关注债券供给放量影响以及货币政策落地情况。（期货日报）

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