本轮供应收缩由矿山老龄化持续和新增投资不足驱动。从中长期来看，矿端供应的结构性收缩有望为锌价提供底部支撑，锌价或呈现运行中枢缓步抬升、阶段性脉冲上行的特征。

　　全球锌精矿供应正从增产周期转向收缩周期。全球锌精矿产量已于2025年触及阶段性高点。进入2026年，矿端不可抗力事件密集爆发，锌精矿加工费持续下行，冶炼端出现负反馈。

　　[供应转向边际收缩]

　　根据国际铅锌研究小组（ILZSG）数据，2025年全球锌精矿产量为1258.6万吨，同比增加64.1万吨，增速为5.4%。ILZSG预测2026年全球锌精矿产量为1255万吨，同比下降0.3%，增产周期或进入尾声。

　　作为全球最大锌矿生产商，嘉能可将2026年锌产量指引下调至70万～74万吨，与2025年96.94万吨的实际产量相比减少超20万吨。减量来自三方面：一是秘鲁Antamina矿计划转向铜矿段，锌产出大幅下降；二是其旗下矿山锌品位系统性下降；三是澳大利亚Lady Loretta矿区于2025年年末因资源枯竭而闭坑。

　　嘉能可减产已在2026年上半年兑现。上半年，嘉能可自产锌36.56万吨，同比下降21%。值得注意的是，嘉能可在6月1日完成Kidd矿出售（对应约2万吨锌产量损失）后仍维持全年产量指引不变，这意味着同口径下对剩余矿源的产出要求实际上调，反映出嘉能可希望通过主动出清低效资产、提升核心矿源效率来对冲减量。

　　Teck旗下Red Dog矿受品位下降影响，2026年锌产量指引降至37.5万～41.5万吨，且2027—2028年产量指引进一步下调至23万～27万吨，衰竭斜率清晰且不可逆。

　　矿端减产压力沿产业链持续向冶炼端传导，加工费深度承压。2026年年初，国产锌精矿粗炼费（TC）在1400～1500元/吨。9月初，进口锌精矿TC为-120美元/吨，国内北方大区锌精矿TC为-1500元/吨。TC转负意味着多数冶炼厂加工环节由盈利转为亏损，矿端议价权提升。

　　在生产亏损倒逼与行业自律的双重驱动下，冶炼端开始主动减产。6月末，中国锌原料联合谈判小组（CZSPT）组织16家核心企业召开会议，倡议自律减产、严控新增产能。随后，减产效应初步兑现。原料端，据钢联统计，7月初国内锌精矿港口库存可用天数降至18天，为近两年最低，原料紧缺对冶炼产能形成硬约束；产出端，据上海有色网数据，7月国内精炼锌产量为55.76万吨，环比下降0.9%，同比下降7.5%。

　　[两大中长期驱动因素]

　　与周期性波动不同，本轮矿端收缩源于两大结构性因素：

　　第一，矿山老龄化进程持续，存量供应收缩难以逆转。全球前十大锌矿中，7座将于2029—2036年陆续关闭，涉及产能约216万吨/年，约占2025年全球产量的17%。全球锌静态可采年限在18～19年，在基本金属中处于最低水平。另外，再生锌回收补充占比偏低，优质存量资源退出后缺乏有效替代，存量资源衰减趋势难以逆转。

　　第二，新增开采投资不足，中期供给将处于低位。2013—2016年，锌价持续下行，击穿大量矿山成本线，此后锌矿资本开支长期在低位徘徊。2025年全球勘探预算占比已降至21%的历史最低水平，而矿床自发现至投产平均周期超过十年。在当前新增投资明显不足的背景下，2026—2035年供给已基本锁定低位。

　　基于对矿端平衡表的基准推演，笔者预计2026—2030年锌年均实际减量在50万～60万吨，显著大于推测有效增量（30万～40万吨），对应矿产量年均增速在-1.5%至-2.5%；TC深度负值或趋于常态化，冶炼端高成本产能有望缓慢出清。

　　[与上一轮周期的对比]

　　相比2013—2016年的矿端供应紧缺周期，本轮周期呈现供给约束更强、需求刺激更弱的组合特征。

　　供给端，上一轮关停以边际高成本产能为主，且同期有新矿投产形成增量对冲，全球实际产量净降幅仅约6%，属于价格跌破成本线后的市场化出清；本轮下降由头部资产物理性枯竭、矿业巨头被动减量主导，减量不可逆，可回补空间有限，供给刚性更强。

　　需求端，上一轮受益于棚改货币化带来的强需求驱动；本轮处于地产调整期，缺乏消费端政策刺激，需求边际支撑相对偏弱。

　　[总结与展望]

　　短期来看，内外库存处于分化格局，终端需求表现偏弱，锌价上行节奏仍受扰动。不过，在TC处于深度负值的背景下，冶炼端负反馈已经出现，矿端紧张正沿产业链向精锌端传导，锌价下方空间有限。

　　中长期来看，矿山老龄化带来的存量衰减与新增投资不足带来的增量断档叠加，2026—2030年矿端供给缺口趋势性走阔，锌价中长期或呈现中枢缓步抬升、阶段性脉冲上行的特征。


（期货日报）
  

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